恢复和增强市场主体的信心，摆脱政策“应急”“救急”的惯性，平衡好宏观政策短期作用与中长期效应可能是正确的选项。日本的历史经验和教训值得关注，宏观政策应立足本国实际，谨慎实施各类短期刺激政策。

□邓宇

【资料图】

历史经验和现实证明，资产负债表扩张不是长久之计，提振经济仍需依靠实体经济、企业投资和居民储蓄等实际变量，否则会陷入“债务绑架经济+市场绑架央行”的高度不稳定路径。现代经济的复杂结构已经将央行塑造为一个庞大的“金融利维坦”，在极力维护经济金融稳定的同时，是否也在制造新的不稳定，这取决于它能否逐步转向政策正常化，从而继续让市场发挥资源配置的决定性作用。

1990年日本经济走向泡沫，引发“资产负债表衰退”，过去10年的超宽松政策并未能拯救日本经济，反而发展成为“失落的十年”，如果说早期的经验是迟缓的宏观政策所致，那么后期的失败主要在于过度依赖货币政策，而忽视结构性改革。从当前全球主要央行的处境来看，货币政策要想回归正常化面临重重困境。解决问题的答案也许不在货币政策层面，而在全球经济能否重启真实增长——货币金融应该为实体经济服务而不应该相反。回到发展仍是宏观政策的主要目标，只有实体经济健康发展才能为货币政策的退出提供“软着陆”的空间。

总结而言，恢复和增强市场主体的信心，摆脱政策“应急”“救急”的惯性，平衡好宏观政策短期作用与中长期效应可能是正确的选项。日本的历史经验和教训值得关注，宏观政策应立足本国实际，谨慎实施各类短期刺激政策。

日本的“资产负债表衰退”

近年来，反思非常规的货币政策成为讨论热点，其中比较典型的是日裔美籍经济学家——辜朝明，其作为野村综合研究所首席经济学家和日本政府经济顾问，是最早参与日本5年经济计划的经济学家。日本经济具有非常典型的特征，其所经历的包括货币政策崩溃、房地产泡沫以及人口老龄化危机等问题几乎都能在现当代国家和地区有所体现。过去数年，人们将全球经济走向形容为“日本化”——“低利率、低通胀、低增长”+“高债务、高杠杆”。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，1992-2022年日本的实际GDP平均增速不到1%（仅为0.7%），明显低于其他发达经济体。从通胀数据来看，同期日本的CPI同比平均值仅为0.3%，多数年份在0以下，几乎是长期严重的通缩。从政策效果来看，日本的超宽松货币政策和财政赤字货币化仅仅能避免日本经济陷入更大程度的经济停滞或衰退，如果没有宽松货币政策托底，日本的经济增速很可能会更低。

围绕当时日本的经济处境， 辜朝明分析了日本的大量经济政策，包括90年代的财政刺激政策、货币政策等，这些政策有积极的层面，也有消极的结果。对此，一方面肯定了日本在20世纪90年代采取的财政刺激政策，为货币政策的有效性提供了较强的动力；另一方面也对美国和欧洲国家采取的量化宽松政策进行了批评，包括扭曲操作的一些负面效果。货币政策与政府债务管理之间的界限变得模糊。辜朝明认为，量化宽松政策实质上是政府干预市场，扭曲的操作只提供了有限的经济增长，将带来三方面的负面效应：一是通过平稳收益曲线挤压了银行收益；二是10年期国债交易变得更难看清；三是量化宽松政策和扭曲操作转移了对财政政策的注意力。从欧美国家的政策取向来看，可以发现作者的预见性非常有现实参考价值。危机时期，财政支出的积极效应凸显，而“资产负债表衰退”中经济的自我纠正机制发挥了作用。但是，建立在货币大量供应基础之上的财政扩张也不是万全之策，毕竟债务积累也将引发新的危机。

辜朝明提到GDP和通货膨胀受到货币供应量增长的刺激，而不是货币基础，这也就解释了量化宽松政策并未必然带来经济复苏的迹象，反而推高了股价和通胀指标。日本自90年代便经历着严重的低利率、低增长和低通胀问题，土地和股票价格的暴跌造成了财富的破坏，资产泡沫破裂后资产负债表严重受损，财政刺激计划最终挽救了日本经济，稳定经济增长预期并给予消费信心。然而，这些政策是否真的奏效仍有待商榷。日本央行的统计数据显示，1992-2022年日本央行所承担的国家政府债务增长达到22倍；日本广义货币占GDP的比值从1980年的144.3%上升至2021年的283.5%。从两个层面来看：一是财经纪律和货币政策独立性问题，财政赤字货币化将导致财政赤字无限扩张，而过度依赖货币供应也将引发通胀和货币贬值；二是财政赤字的可持续性与货币供应的负面效应问题，资产负债表在极速扩张后回归正常化的难度更大。当下日本超宽松货币政策短期内转向的可能性不大，一旦转向，日本经济将可能遭遇重创。

超宽松货币政策的弊病仍发酵

日本的货币政策和货币供应在大衰退期间完全依赖于日本政府的财政政策。自1998年起，日本私营企业专注于偿债，使得政府部门成为唯一的借贷方。政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。因此，辜朝明得出结论，财政政策是日本货币供应量规模的决定性因素。财政政策的长期主义和货币政策的短期主义配合的确促进了经济的快速复苏，解决了当下的困难，但是财政政策的基础在于可持续的经济增长、消费需求和投资积极性。如果宏观经济的不平等加剧，贫富差距扩大，则会陷入低利率、低增长和高通胀的周期。许多国家面临资产负债表和结构性问题，先要解决资产负债表问题，缓解债务压力，然后再向结构性问题转移是非常有必要的。从日本的经验来看，虽然有财政托底和货币无限供应，但对产业转型和技术创新却难有作为。

日本央行从2013年初开始实施大规模货币宽松政策，并于2016年初推出负利率政策。日本央行统计显示，1960-1992年日本贴现率的平均值为5.68%，但1992年经济泡沫后的贴现率的平均值迅速降至0.76%。辜朝明认为，日本央行试图通过大量购买政府债券来提高通胀率的做法非常危险，经济最终复苏时会掉入量化宽松的陷阱。新冠疫情引发日本经济大衰退，几乎抹掉了“安倍经济学”的所有增长，生产率低下和人口老龄化的拖累并未得到解决，经济增速也未能明显提速。而且，过多依靠公共投资，如果无法带动私人投资增长，将可能造成适得其反的政策效果。日本在1980年中期的快速降息引发大量投机，主动刺破房地产泡沫的同时因缺乏配套政策而加剧危机。虽然辜朝明肯定经济刺激政策的积极意义，但也表明单纯的货币政策是无法完成其他政策目标的。日本央行前行长白川方明认为，货币政策在经济增长中的作用是很有限的。

虽然量化宽松政策给企业和居民提供大量的流动性，但由于货币政策传导机制的阻塞，“资金空转”和流动性陷阱问题也随之出现，由此带来的是资产负债表的盲目扩张，即表现为过度负债和过高的杠杆。历史上日本的经验表明经济泡沫引发“资产负债表衰退”，加快修复资产负债表颇为棘手。阵痛在于市场的有序出清和债务的正循环，既要防止债务通缩，削弱投资信心，也要推动居民部门处理好合理储蓄、资产配置和消费支出的关系。日本的量化宽松政策面临的压力也较大，一方面是长期经济增长低迷的困扰，国内市场内需不强，年初以来虽有通胀上升趋势，但受制于人口老龄化和低生育率，预计通货紧缩的难题仍始终无法完全被打破；另一方面是退出量化宽松政策的成本巨大，现任日本央行行长植田和男有可能迈出关键一步，预计代价也不小。总结日本的经验教训可见，特定时期，适当的经济刺激政策是可取的，也是必要的，但政策适用的范围、规模以及政策实施的时机也非常关键，错失良机也可能加大复苏增长的难度。

（作者系上海金融与发展实验室特聘研究员，本文仅代表个人观点）

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